人民币就是新兴市场的美元!-外汇交易记录

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来源:央行观察  作者:季天鹤,法国巴黎银行中国利率汇率策略师

一、 债券通的意义

类似沪股通和深股通,债券通是个非常简单的业务。境外投资者足不出户,在熟悉的境外柜台上,就可以买入中国银行间的债券。

对于旁观者而言,债券通看似平淡无奇,但对于直面债券通的从业人员来说,从投资者的反馈以及日常业务的体验来看,债券通可以说是获得巨大的成功,让中国债市开放别开生面。特别是,此后几家全球债券指数公司,纷纷考虑或者宣布将中国纳入全球指数,引发了全球机构投资者学习国债和国开债的热潮。

债券通为什么这样成功?一方面是时机。债券通问世之后,首先赶上了离岸人民币资金便宜而在岸人民币利率高的情况,因此很多境外资金赚取了利息差。进入2018年之后,境内债市又经历了一轮牛市行情,因此债券投资者又从债券价格上涨当中获取了收益。

另一个优势是流程便利。在债券通下,投资者直接通过境外柜台,即可投资境内债市,而不需要在境内开户,因此整个流程花费的时间很短。而且,在交易方式上,债券通也是按照境外流行的方式进行安排,因此境外机构也容易上手。

之所以采取这样便利的流程,和2017年的外汇市场形势密切相关。汇率贬值压力是刚性的,在这个时候,只有采取真正务实的措施,方能缓解真正刚性的压力。所以,债券通从宣布到上线时间非常短,很多一线工作人员夜以继日地加班,之后一系列的细节改进也都势如外汇交易记录破竹。

而在新一轮金融开放当中,债券通的成功,具有非常现实的意义。

现实来说,贸易战打压着中国股市和人民币汇率。打压了股市,就打压了银行补充资本的能力,也就打压了银行信贷支持实体经济的能力。而这时候,大量表外资产回表,还在不停占用着资本,这也是为什么地方政府债面临着风险权重为零的可能。

打压了汇市,就打压了央行降低利率的能力,实体经济的资金成本无法降低,但业务收入却面临下行压力。而在此之外,严控房地产价格打压了房地产投资,使得实体经济当中重要的部门无法支持增长。这个时候,金融行业开放就成为了非常关键的棋子。

股市流入的外资,让境内投资者不至于在更低的价格上止损。而债市流入的外资,则在不消耗境内银行资本的情况下,降低了中国实体经济融资成本,包括中国政府的融资成本。而两类资金的流入,也都支持了人民币的汇率。

二、人民币国际化的新形势

债券通的意义,更叠加了人民币国际化和汇率弹性化的双重背景。市场多有迷信,认为中国持有的1.5万亿美国国债,可以作为威慑乃至打击美国的一种武器。然而,真正参与美国金融市场的人都知道,美国可以冻结外国政府持有的金融资产。

例如,伊朗央行直接和间接在持有的数十亿美国债券,就在2008年被美国政府冻住,既无法卖出,也无法被兑付,就如同人间蒸发,无法用来支持汇率或者对外支付,反而应该被当作坏账计入损失,损失是伊朗政府的,而不是美国的。

而正因为如此,人民币成为了一种现实的选择,因为中国的对外贸易如此之广,牵连如此之深,乃至于满足对中国偿付是每个国家都面临的问题。当中,最直接的解决方案就是持有人民币,而具体的实现形式就是人民币债券。而债券通,就是一个物美价廉的渠道。

同时,从一些统计数据来看,离岸人民币交易量远超其他新兴市场货币,而其享有的市场关注度也非其他新兴市场货币所能比肩。境内投资者对此可能浑然不觉,但对境外投资者而言,美元人民币中间价真的是非常重大,带来的意外可以震惊境外的一连串市场。

随着人民币汇率逐渐双向波动,人民币汇率波动的机制越来越为市场所理解,境外机构对于持有人民币敞口也越来越有兴趣和信心。不理解的波动,带来恐惧;可理解的波动,带来交易机会。正如人们所越发意识到的,人民币就是成为新兴市场的美元。

三、跨境人民币的变局

外汇交易记录而在债券通之外,我们看到更大的变局,也就是20185月份央行提出的“本币驱动”的对外金融开放。远期购汇准备金豁免,以及债券相关税收缓缴,都更有利于境外机构投资中国债市,使其相对于中国境内的企业和金融机构,有更低的对冲成本和税收费用。

但上述优惠的前提,都在于“参与境内市场”。对于购买中资美元债的投资者,点心债的投资者,使用离岸人民币资金的投资者而言,上述优惠都不存在。而如果投资境内,即使远期购汇发生在境外,也可以使用境内的价格。

因此未来,实需与交易的差别,会慢慢投射在地理上。离岸市场将是交易者的乐园,央行没有稳定市场的义务,可以选择稳定,也可以别有选择。而在岸市场则是实需的天下,一切外汇交易,都要有自己的背景,但央行会履行自己的职责。

而未来实需的主体,不会是经常项目的操作,而必将是资本项目的。大量的资金通过金融市场投资渠道进来和出去,金融的因素和金融机构的操作将主导人民币的汇率。但这种因素和操作,其节奏受到实需的节制,不会有一夜之间汹涌进出的景象。

而在离岸市场,会发生的情况是交易者之间的互搏。人民币即期被交易者像股票一样炒来炒去,人民币升值时候,所有持有者都挣钱,贬值则亏钱。人民币远期则像期货一样,合约的两个对手方互计盈亏。人民币期权和期货市场将会更加活跃。

这样的市场结构分化,既然是多一个选择,那么对于市场参与者而言,就比只有一种选择好。寻求稳定的投资者,可以参与在岸,享受持续的稳定。而寻求波动的交易者,可以参与离岸,体验不断的波动。反而,一个时而被维持稳定,时而被引发波动的市场,大家都不满意。稳定的时候,投机者抱怨没有投资机会,而波动的时候,实需也抱怨被误伤严重。

展望未来,债券通以及整个中国金融市场的开放,将是未来几年最大的主题之一。正如实体经济在过去40年的对外开放,改变了中国经济的方方面面一样,中国金融市场的开放,将带来同样巨大,甚至更为巨大的、深层的变化,乃至不但将改变中国,更因为央行撤出干预,市场主体自行配置境外资产,而改变世界。让我们提前准备,迎接一个更加激动人心的时代。


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